清華、復(fù)星和海航：讓資本為產(chǎn)業(yè)發(fā)展服務(wù)的產(chǎn)融帝國
新聞來源：宏輝智通 發(fā)布日期：2016-11-29 瀏覽次數(shù)：2993清華不是一所大學(xué)，海航不是一家航空公司，復(fù)星更不是一家藥廠。他們都是通過資本來做產(chǎn)業(yè)融合，讓資本為產(chǎn)業(yè)發(fā)展服務(wù)的產(chǎn)融帝國。
與安邦系、中植系等在財務(wù)投資領(lǐng)域長袖善舞的“資本+產(chǎn)業(yè)”帝國不同，在A股市場上，還有另一派玩轉(zhuǎn)產(chǎn)業(yè)投資的“產(chǎn)業(yè)+資本”帝國，雖說二者都通過資本來做產(chǎn)業(yè)整合，但不同的是，前者是把產(chǎn)業(yè)當(dāng)手段，很少控股產(chǎn)業(yè)公司，目的是獲取資本溢價。后者則把產(chǎn)業(yè)當(dāng)目的，資本只是支持產(chǎn)業(yè)發(fā)展的手段而已。
清華大學(xué)105年校慶剛過，趁著這個熱乎勁，研客君順道帶大家來扒一扒目前在A股市場上，玩的風(fēng)生水起的幾個產(chǎn)融大系：清華系、海航系、復(fù)星系，分別都是怎么玩轉(zhuǎn)產(chǎn)業(yè)投資的。
清華系：一花三葉圍繞產(chǎn)業(yè)并購
提起清華，很多人想到的是自強不息的清華大學(xué)。但不知在水木清華背后，還有一個控制著千億資產(chǎn)的產(chǎn)業(yè)帝國——清華控股。
清華控股最初只是清華大學(xué)的校辦企業(yè)，上世紀(jì)80年代中期到90年代中期，國內(nèi)興起一波高校興辦企業(yè)的潮流，而清華大學(xué)一個個以科研成果為基礎(chǔ)的公司也呱呱墜地，典型標(biāo)志為1988年清華大學(xué)科技開發(fā)總公司的成立。這是清華大學(xué)組建的第一間綜合性公司，也即紫光集團的前身。
90年代中期至2003年，清華大學(xué)資產(chǎn)帝國初具雛形，旗下同方股份、紫光股份、誠志股份相繼上市。這個階段，其資產(chǎn)規(guī)模達184億元。2003年至2012年。清華大學(xué)正式組建了清華控股有限公司，同意持有并管理原來的校辦企業(yè)、系辦企業(yè)等，實現(xiàn)了校企分離。
2012年以來，清華控股憑借其殷實的資本實力、堅實的技術(shù)后盾、開始在資本市場攻城略地，而清華系這一稱呼，也普遍為外界所流傳與熟知。
僅以紫光為例，2013年6月以前，紫光還只是主攻地產(chǎn)開發(fā)、IT分銷，當(dāng)年7月中旬，起其就分別以18億美元、9.1億美元收購了展訊、銳迪科，從而包攬了芯片設(shè)計企業(yè)前三名中的二名。
去年，認(rèn)購帶有軍工色彩的TCL4.8億股、買下沈陽機床21.52%股份、收購惠普旗下華三、240億元認(rèn)購西部數(shù)據(jù)、6億美元認(rèn)購臺灣“封測三哥”力成科技……去年7月，紫光集團宣布230億美元收購全球第四大半導(dǎo)體存儲及影像產(chǎn)品制造商美光科技，出價遠遠超過2013年雙匯以71億美元收購史密斯菲爾德食品的紀(jì)錄。
今年開年，紫光集團又舉牌中發(fā)科技。若上述投資全部順利實施，清華系旗下僅紫光系在資本市場上總體投資額已超1600億元人民幣。
應(yīng)接不暇的是，自紫光集團在資本市場名聲鵲起后，清華系旗下同方股份、誠志股份、啟迪控股等，也紛紛大展拳腳。
工商資料顯示，清華控股由清華大學(xué)100%持有，而清華大學(xué)由國家教育部100%持有。目前清華控股旗下主要資本平臺包括，紫光集團，該公司由清華控股、以及清華校友總會理事趙偉國全資子公司——北京健坤投資集團分別持有51%、49%股權(quán);啟迪控股，清華控股持有44.92%股權(quán)，北京百駿投資有限公司、國美控股集團有限公司則分別持有30.08%、25%股權(quán);另外，由清華控股分別持有25.42%、38.01%的同方股份、誠志股份，也是清華控股旗下重要上市平臺。
截止目前，清華控股旗下一花三葉的三足鼎立格局已然顯現(xiàn)。
其中，激進的紫光系定位于全球集成電路巨頭，主要發(fā)展以集成電路芯片設(shè)計、集成電路產(chǎn)業(yè)園區(qū)和通信微電子學(xué)院為主的集成電路產(chǎn)業(yè)鏈;穩(wěn)健的同方系則定位于以信息技術(shù)、節(jié)能環(huán)保兩大類為核心，在此基礎(chǔ)上成立計算機、物聯(lián)網(wǎng)、軍工、LED等十多個產(chǎn)業(yè)本部，并以類PE模式不斷孵化企業(yè)成長并推向資本市場;另外，靈動的啟迪系則被內(nèi)定為清華系旗下未來環(huán)保資產(chǎn)整合平臺，致力于與科技相關(guān)的環(huán)保等產(chǎn)業(yè)，圍繞科技展開一系列服務(wù)。
不過，清華系旗下各具特色的“三個支系”之間并非完全獨立，而是在股權(quán)、產(chǎn)業(yè)方面亦有交叉或重合。例如啟迪控股持有紫光股份12%股權(quán)、紫光集團則持有同方股份2.35%股權(quán)，同方股份旗下子公司又通過參與定增入股紫光股份。
有人批評說清華系旗下三個平臺定位不清，不過在一些龐大的資本系乃至產(chǎn)業(yè)巨頭里面，為了砥礪創(chuàng)新，有意設(shè)計一些內(nèi)部對手，讓其產(chǎn)生一定的競合態(tài)勢，也不無好處。馬化騰在騰訊帝國中，還有意無意讓QQ與微信兩個團隊競爭。
整個清華系的資產(chǎn)整合調(diào)整過程，是利益博弈的過程，未來清華系會否繼續(xù)理順上述同業(yè)競爭資產(chǎn)，實現(xiàn)各平臺的精細化定位，按特色打包注入資產(chǎn)，仍值得關(guān)注。
無論如何，在整個清華系揮斥方遒的資本運作背后，一條主線始終未變，圍繞產(chǎn)業(yè)進行并購。清華系在資本運作動機、并購視野、選擇并購標(biāo)的、甚至出資額度方面均有點特立獨行。
從并購動機來看，清華系旗下產(chǎn)業(yè)的并購，均是圍繞整個清華控股的戰(zhàn)略規(guī)劃與布局展開，哪個平臺未來將是公司何種整合平臺，就尋找合適標(biāo)的進行整合。
如清華系旗下清華控股、啟迪科服、清控資產(chǎn)、金信華創(chuàng)入主桑德環(huán)境(現(xiàn)名啟迪桑德)案例，清華控股當(dāng)時就明確表示，根據(jù)清華控股的發(fā)展戰(zhàn)略，結(jié)合國家產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型升級，公司將大力發(fā)展環(huán)保業(yè)務(wù)板塊，利用上市公司平臺有效整合環(huán)保行業(yè)資源。
清華控股對產(chǎn)業(yè)的重視，從其官網(wǎng)不間斷披露的召開產(chǎn)業(yè)工作會議紀(jì)錄也可見一斑。在最新召開的清華2016產(chǎn)業(yè)工作會上，清華大學(xué)常務(wù)副校長程建平就指出，清華產(chǎn)業(yè)應(yīng)以實業(yè)為本，利用金融與資本的翅膀發(fā)展實業(yè)，實現(xiàn)實業(yè)與資本的良好互動。
截至今年2月1日，清華系的資本帝國中，已布局有同方友友、同方泰德、錦恒汽車安全3家港股公司，以及世紀(jì)互聯(lián)、500彩票網(wǎng)2家美股公司，而A股市場，也已參控股同方股份、誠志股份、紫光股份、同方國芯、*ST古漢、泰豪科技、國金證券、*ST華賽、千方科技、中文在線、啟迪桑德、銀潤投資等12家公司，總市值已過千億。
不過，清華系產(chǎn)業(yè)資本融合模式本身限制了產(chǎn)業(yè)的選擇，由于高估值和國家未來發(fā)展的需求，最終該模式的產(chǎn)業(yè)并購的選擇會集中在近期比較熱門，估值比較高的行業(yè)。對于企業(yè)來說，高估值行業(yè)意味著高溢價的收購，企業(yè)本身的現(xiàn)金流要求高，風(fēng)險相對較大。
海航系：實業(yè)做市盈率,資本做市夢率
在A股市場，若梳理產(chǎn)業(yè)投資和產(chǎn)融結(jié)合的樣板，陳峰掌舵海航集團絕繞不過去。
1990年，在民航總局計劃司、國家空中交通管制局計劃處任職的陳峰，受時任海南省省長的劉劍鋒之聘，拿著政府給予的1000萬元，以省長航空助理的身份受命組建海南航空。此后的故事已為業(yè)界所熟知，在此不一一贅述。
從“連一個飛機翅膀都買不起”的1000萬元起家的航空公司，發(fā)展成為[贊同刪除]世界500強排名第464位的國際化金融控股集團，海航只用了22年。但這22年，海航也并非一番風(fēng)順，至少經(jīng)歷了三次危機。
危機危機，危中有機。這三次危機也是海航從一家航空公司，快速成長為集航空、旅游、實業(yè)、資本、物流、科技文化于一身的國際金融控股集團的重要誘因。
第一次危機是海航集團成立的2000年。當(dāng)年7月，國家民航總局開始部署以國航、南航、東航三巨頭為中心的戰(zhàn)略重組。這一明顯帶有政府配置市場色彩的計劃，令當(dāng)時仍偏居海南一隅的海航備感焦慮。要避免被三大巨頭吞并，就必須搶先做大自己。
此后的兩年中，海航沿襲了“融資、重組、再融資”的一貫手法，通過并購或重組，控股新華航空、山西航空、長安航空、金鹿公務(wù)機等8家公司，并開始通過并購、整合等方式涉足信托、證券等金融行業(yè)。
這一次危機加速使海航從一個地方航空公司，發(fā)展成為全國性的大型航空公司。
第二次危機發(fā)生在2003年，受SARS所累，一向現(xiàn)金流充裕的海南航空出現(xiàn)歷史上首次虧損，當(dāng)年報虧10億余元。這讓公司認(rèn)識到，盡管航空業(yè)有日?，F(xiàn)金流好的優(yōu)點，但也有受外部影響大、敏感度高、利潤率低的缺點。如果一個企業(yè)80%以上的收入依靠航空產(chǎn)業(yè)，將會始終處于經(jīng)營不穩(wěn)定狀態(tài)。從那時候開始，海航開始圍繞航空主業(yè)進行上下游產(chǎn)業(yè)鏈延伸。
2003年收購西安民生，開啟了海航收購商業(yè)零售類公司的先河，因為商業(yè)零售業(yè)與航空旅游業(yè)在購物、機票、免稅品等具有一定業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)外，還能夠為集團其它產(chǎn)品提供銷售通路和客戶資源，更為重要的，還在于商業(yè)零售類公司具有周期性弱、現(xiàn)金流穩(wěn)定的特點，可以對整個集團發(fā)展起到平衡器的作用。至此，海航貫徹這一理念，開始了組建跨產(chǎn)業(yè)金融控股集團之路。
2008年前后的次貸危機，開啟了海航的第三次轉(zhuǎn)型，海航海外收購步伐開始大舉加快。那些為我們所熟知的寶能系、生命人壽系、茂業(yè)系、中植系、安邦系甚至中科招商系等等，投資范圍絕大部分局限于A股，而海航系觸角早在2008年以前就開始已伸向全球。
隨著次貸危機的加深，2007年，海航收購比利時Sode、Edipras、Data Wavre酒店;2008年700萬美元收購?fù)炼銩CT貨運航空公司，成為中國民航“走出去”的里程碑事件。
回顧這期間海航的并購，主要圍繞航空、酒店和旅游的主業(yè)展開，并充分利用了次貸危機海外優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)便宜，人民幣升值帶來的機遇。
近年來海航多起酒店收購有一個特點，即大部分為五星級或外資品牌的單體高端酒店物業(yè)，而且地域分布零散，遍布全球。在外界看來酒店業(yè)務(wù)發(fā)展似乎沒有章法，但按海航酒店內(nèi)部的說法是“飛機飛到哪里，酒店就收購到哪里。”
酒店收購除了與航空業(yè)的互補效應(yīng)外，加強具升值潛力的資產(chǎn)儲備可能也是其重要目的。而旅游資產(chǎn)的收購，可整合、調(diào)動海航集團航空、酒店、旅行社等豐富資源，可提供覆蓋“吃、住、行、游、購、娛” 旅游六大要素的綜合服務(wù)。
海航這些年產(chǎn)業(yè)投資的資金來源，主要有兩個方面，一方面是自有現(xiàn)金流。民航業(yè)是類固定收益?zhèn)Y產(chǎn)性的行業(yè)，買一個飛機，開一個航線，初期投資的成本是很高的，就像建一個核電站、水電站，一旦建成以后，正常的運營和風(fēng)險可控的情況下收益是相對穩(wěn)定的，于是會帶來很強的現(xiàn)金流。
但如上所述，航空行業(yè)受外在因素影響較大，因此就需要在現(xiàn)金流充裕的時候，圍繞產(chǎn)業(yè)鏈上下進行多元投資，把充裕的現(xiàn)金流變成穩(wěn)定的現(xiàn)金流。
為實現(xiàn)這個目的，海航一方面圍繞原航空旅游主業(yè)，上下游延伸投資地產(chǎn)、商業(yè)、物流等領(lǐng)域，另一方面則是開始大力布局金融板塊，通過融資租賃、證券、信托、保險、期貨、保理、小額貸款等產(chǎn)融結(jié)合，為進一步的并購發(fā)展、產(chǎn)融結(jié)合提供資金保障。
海航系資金來源的另一方面，則是充分利用資本市場平臺進行股權(quán)融資。以上兩點，與清華系有異曲同工之處，不同在于清華系的自有資金，背后多為大的產(chǎn)業(yè)投資基金，而海航系在發(fā)展過程中，與各地政府緊密合作，獲得了大量的政府資金和資源支持，其快速發(fā)展背后，一直獲得了地方政府的官方背書。
分析海航系的產(chǎn)業(yè)投資特點有三：首先是對資本市場機遇把握精準(zhǔn)。海航的產(chǎn)業(yè)并購，充分利用了中國資本市場的機遇，海航的成功也是中國資本市場成功的范例和縮影;
其次，回顧海航的產(chǎn)業(yè)投資手法，或者是產(chǎn)融結(jié)合的歷史，基本可以看出，其從最早涉足單一的地方航空運輸，到逐步投資運營實業(yè)、資本、旅游、物流、科技領(lǐng)域，業(yè)務(wù)版圖從南海明珠初步發(fā)展到全球布局，基本上與改革開放以來產(chǎn)業(yè)發(fā)展的脈絡(luò)一致，對國內(nèi)的產(chǎn)業(yè)布局是順周期的，海外投資則是逆周期的，越往后越傾向海外收購，這與清華系的節(jié)奏也頗為相似。今年海航旗下的天海投資，斥資60億美元收購國際IT分銷巨頭英邁100%股權(quán)，就頗有當(dāng)年紫光收購美光科技的氣魄。
最后，但也最重要的是，盡管海航善于資本運作，但資本運作的目的是為了支持和優(yōu)化實業(yè);實業(yè)發(fā)展起來后，再通過資本市場提升價值、做大做強。資本運作始終未偏離“實業(yè)+資本”雙輪驅(qū)動戰(zhàn)略的主線。資本加杠桿的目的，是為了實業(yè)去杠桿，實業(yè)是市盈率基礎(chǔ)，資本是市夢率的保障。這一點與清華系十分相似。
海航的市夢率，就是最終成為一家治理規(guī)范、運營高效、財務(wù)穩(wěn)健、信譽良好的國際化金融控股集團，2020年前躋身世界500強前50。
截止目前，海航總資產(chǎn)逾6000億元，參控股上市公司11家，2015年實現(xiàn)收入近1900億元，經(jīng)過20多年的艱苦創(chuàng)業(yè)，海航已躋身中國500強企業(yè)第99位。2015年7月，海航集團更首次登榜《財富》世界500強，以營業(yè)收入25,646.4百萬美元位列第464位。若旗下天海投資收購英邁國際順利完成，海航集團有望在今年就進入世界500強的前100。
復(fù)星系：反周期種樹,正周期摘果
除了清華系和海航系之外，活躍在A股市場的，還有另外一家高舉產(chǎn)業(yè)整合大旗、擅長資本運作的民營企業(yè)——復(fù)星集團。
1992年到1998年，是復(fù)星的內(nèi)生生長期。
1992年，以郭廣昌為首的四位復(fù)旦學(xué)子創(chuàng)建的“廣信科技發(fā)展有限公司”，最初只是一家做市場調(diào)查和咨詢小公司。
該公司逐步起步后，郭廣昌團隊迅速轉(zhuǎn)型，開始做起了房產(chǎn)銷售，此時汪群斌、范偉、談劍相繼加入，“廣信”也變成了“復(fù)星”。通過房產(chǎn)銷售業(yè)務(wù)，復(fù)星賺到了第一個1000萬。
復(fù)星創(chuàng)始人中，梁信軍、汪群斌和范偉都是復(fù)旦遺傳學(xué)出身，而且汪群斌是名副其實的生物科技專家，這讓復(fù)星很自然地想在生物制藥領(lǐng)域發(fā)展，1995年，復(fù)星的幾位研發(fā)人員在汪群斌和范偉的帶領(lǐng)下，經(jīng)過半年的總結(jié)，把一個已經(jīng)研究了三年的課題“種子”，轉(zhuǎn)化成了成品，這種方便快捷的藥具能夠準(zhǔn)確檢測出乙肝，復(fù)星憑借這一產(chǎn)品在1995年底就賺到了一個億，而且還在這個過程中建立了一個覆蓋全國的藥品銷售網(wǎng)絡(luò);而復(fù)星的地產(chǎn)業(yè)務(wù)也由銷售轉(zhuǎn)為了開發(fā)，第一個項目是復(fù)星花園;1998年，復(fù)星醫(yī)藥在上海證券交易所上市，成功融資3.5億，復(fù)地正式成立;復(fù)星企業(yè)醫(yī)藥和房地產(chǎn)兩大板塊完美成型。
復(fù)星集團的第一階段的產(chǎn)業(yè)布局，選擇了兩個具有可持續(xù)性的產(chǎn)業(yè)：復(fù)星醫(yī)藥和復(fù)地，到現(xiàn)在也還是復(fù)星非常重要的兩個產(chǎn)業(yè)公司。他們在創(chuàng)業(yè)初快速發(fā)展帶來的穩(wěn)定利潤，為復(fù)星接下來的高速發(fā)展帶來了最初的資本積累，隨著復(fù)星醫(yī)藥和復(fù)地的先后上市，也為復(fù)星進入資本市場，進行資本運作培育了穩(wěn)定的融資渠道。
1999年到2007年，是復(fù)興的并購擴張期。收購豫園商城可以看作是復(fù)星借用資本鏈條進行產(chǎn)業(yè)擴張的一個典型。2007年至今，是復(fù)興的整體上市和海外擴張期。
復(fù)星集團于2007年7月16日，在香港實現(xiàn)整體上市。復(fù)星以9.23港元上限招股，公開發(fā)售12.5億股，占公司擴大股后的20%，凈集資額約111億港元。
2007年，復(fù)星不僅完成了整體上市，而且大舉進行并購擴展，資源領(lǐng)域，投資9億元，合資擁有了2.2億噸儲量的中國第一大富鐵礦——海南礦業(yè);投資2.7億元與全球第二大焦煤公司——山西焦煤集團，合資擁有了主焦煤、配煤資源8.1億噸儲量的五麟焦煤。
戰(zhàn)略投資方面，投資了網(wǎng)絡(luò)游戲前3名的“巨人網(wǎng)絡(luò)”、炊具及小家電行業(yè)前2名的“愛仕達”、透平機械第一名的“陜鼓動力”、第七大財險公司“永安保險”、最大的林木林化企業(yè)之一“五指山”、前三大的鈦白粉生產(chǎn)企業(yè)“佰利聯(lián)”、以及“賓化集團”等;在海外擴張上，復(fù)星最近兩三年收購Ironshore,MIG,28 Liberty,st.john等。
總結(jié)復(fù)星的產(chǎn)業(yè)投資模式，有其自己鮮明的特色。
首先，由于復(fù)星是民營企業(yè)，所以現(xiàn)金流方面會有比較大的壓力，在復(fù)星早期的投資，比如豫園商業(yè)城，友誼股份等都非常重視企業(yè)的現(xiàn)金流，這與復(fù)星的資本類型相關(guān)，復(fù)星是實業(yè)資本，如果實業(yè)資本進行擴張，常會面臨現(xiàn)金流的問題，一旦出現(xiàn)現(xiàn)金流斷裂，不但無法完善收購公司的改造，甚至自己都自身難保。
正因為現(xiàn)金流的壓力，所以在復(fù)星的例子中，退出機制是非常重要的，這一點與清華系和海航系的不同。包括像建龍鋼鐵，海南礦業(yè)，招金礦業(yè)等做的都是Pre-IPO的操作，除了溢價高之外，IPO也給復(fù)星提供了退出的方式。
其次，與清華系和海航系還有一點非常不同的是，對產(chǎn)業(yè)本身的發(fā)展，郭廣昌更多的是進行反周期投資和行業(yè)錯配，等產(chǎn)業(yè)周期重新恢復(fù)后逐步退出。
復(fù)星對建龍鋼鐵投資時，正處于中國鋼鐵行業(yè)的低迷時期及建龍本身的發(fā)展階段，因此復(fù)星得以極低的成本投資建龍;2003年投資德邦證券時，證券業(yè)也正處在低潮期;2004年投資招金礦業(yè)，黃金價格也處在歷史低點;2007年投資礦業(yè)等，這樣的投資理念使復(fù)星以低成本獲得了高收益。
在反周期投資的同時，保持行業(yè)的錯配，比如醫(yī)藥行業(yè)就是弱周期，防守型的行業(yè)。本質(zhì)上來看，是資本特性導(dǎo)致的，實業(yè)資本不像金融資本那樣，可以通過期權(quán)期貨等手段進行風(fēng)險的對沖，所以往往可以使用進行風(fēng)險分散的方法就是行業(yè)錯配，來進行風(fēng)險對沖。
此外，復(fù)星的產(chǎn)業(yè)投資傾向資源類資產(chǎn)。如房地產(chǎn)、鋼鐵、豫園商城和礦業(yè)都是屬于資源類資產(chǎn)。究其原因來說，一部分是這些資源類資產(chǎn)都有較強的周期性。還有很重要的原因在于郭廣昌遵從的是巴菲特的投資理念，巴菲特投資強調(diào) Margin of safety，即安全邊界。資源類公司往往有較多的現(xiàn)金和實體資產(chǎn)，安全邊際較高。
不過，復(fù)星當(dāng)年投資的鋼鐵和石油等資源類資產(chǎn)，對于目前的復(fù)星而言，較為尷尬。目前復(fù)星主要聚焦于互聯(lián)網(wǎng)和基于消費升級的快樂產(chǎn)業(yè)(旅游和娛樂)、大健康和資產(chǎn)管理。
與清華和海航系相比，復(fù)星是以產(chǎn)業(yè)整合為目標(biāo)取向，由上而下主動選擇產(chǎn)業(yè)運用金融手段來進入，對于投資與金融能力的要求更高;清華系和海航則是類似于GE的路徑，先是具有明確主業(yè)，金融服務(wù)于主業(yè)發(fā)展，后來逐步發(fā)展金融能力和拓展服務(wù)領(lǐng)域成為獨立金融板塊。這兩條路徑很難說孰優(yōu)孰劣，取決于企業(yè)歷史基礎(chǔ)與戰(zhàn)略設(shè)計，更取決于產(chǎn)業(yè)與金融的平衡能力和自身管理水平，相對來說后者似乎更為穩(wěn)健和穩(wěn)妥。
*本文轉(zhuǎn)載自微信公眾號“VC/PE/MA金融圈”(ID:rmb1000e)。